欧央行9月议息会议前瞻：加息周期或接近终点-格隆汇

结论

我们认为，本次ECB会议将是本轮加息周期以来欧央行内部鹰鸽两派争论最为激烈的一次，双方都有各自的理由来支持继续加息或者暂停。但无论最终欧央行选择加息25基点还是选择按兵不动，本轮加息给欧元区经济带来的打击已经逐步体现出来，而这种负面影响可能会随时间推移进一步体现出来。如果欧央行选择加息25基点，欧元可能起初出现反弹，但市场对欧元区经济陷入滞涨风险的担忧可能会使得欧元继续承压；而如果欧央行本次会上选择按兵不动，市场可能会将此解读为本轮加息周期的终点，进而对欧元形成进一步下行的动力。

正文

北京时间9月14日晚，ECB将做出利率决议，近期明显走弱的欧元区经济数据以及欧央行管委会内部逐步增多的鸽派声音使得市场对ECB本周再次加息25基点的预期在最近2个月内明显走低（市场一度在9月初预计本次会议再次加息的概率仅有20%），但受到隔夜路透社报道“欧央行预计2024年欧元区通胀率将保持在3%以上”的影响，目前OIS市场预计本周加息的概率迅速上升至50%之上。在市场近2个月加息预期逐步下降的背景下，加之美国近期经济数据的相对强劲，非美货币近期的全线走低也使得欧元最近连续8周走低，目前徘徊在6月以来的低点1.07附近。对于即将到来的9月议息会议，我们做出如下的前瞻展望。

9月ECB会议看点

1.本次会议可能不再加息。鉴于近期欧元区经济活动疲软，潜在通胀的边际回落以及ECB管委会中鸽派情绪的蔓延，我们认为本次会议上ECB可能不会选择加息。目前OIS市场预期50%左右的可能性本次会上ECB再次加息25基点（隔夜路透社报道欧央行预计2024年欧元区通胀率将保持在3%以上，受此消息影响，市场对ECB本周的加息预期出现明显上升）（图表1），如果届时ECB届时加息25基点，其对欧元的反弹可能会产生一定支撑。但更值得我们注意的是：在近几个月的议息会议上，欧央行每次都直接向市场暗示了下个月会继续加息的决定，而7月份的会议却是欧央行第一次没有明确给出下个月行动计划的一次。

图表1：OIS市场对年内ECB加息路径预期近期的变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

2. 货币声明中措辞的变化暗示加息接近终点。ECB在6月的货币声明中对利率终值的表述是：ECB将确保利率达到“足够限制性”的水平。而在7月的货币声明中则改称：ECB将确保利率“在必要的时间内保持在足够限制性的水平”，以实现2%的通胀目标。鉴于近期经济数据的持续走弱以及通胀压力的边际放缓（8月欧元区核心通胀同比增速有所放缓，图表2），我们认为，9月会议上ECB可能会表示当前的利率水平已经出现达到“限制性”水平的迹象。

图表2：欧元区headline通胀继续趋势性回落，核心通胀边际有所走弱

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

3. ECB可能下调对经济增长前景和通胀的预测。鉴于近期欧元区经济活动疲软以及通胀的边际回落，我们认为ECB本次会议上大概率会对经济增长前景（6月议息会上ECB预计今年，明年和后年的GDP增速分别是0.9%，1.5%和1.6%）和长期通胀的预期进行下修（6月议息会上ECB预计今年，明年和后年的CPI增速分别是5.4%，3%和2.2%，核心CPI增速分别是5.1%，3%和2.3%），尤其是明年通胀的预测可能会朝着2%的方向得到下修（而这也符合近期ECB首席经济学家Lane的表态以及7月ECB会议纪要中的相关表态，“9月ECB预测中很可能将未来的通胀路径朝着2%的目标进行显著下修”），而对今年的CPI预测可能不会做出明显调整。当然，如果路透社有关欧央行预计2024年欧元区通胀保持在3%以上的报道最终得到确认，市场对ECB年内的加息预期可能会获得一定支撑，但这可能会加深市场对欧元区经济陷入滞涨的担忧进而对欧元产生一定利空。

4.讨论加速缩表。考虑到欧元区长期的通胀预期依旧处于最近10年以来的高位（图表3）而7月ECB会议纪要中显示有一部分票委对于本轮加息给经济带来的负面影响表示担忧，加之较长期实际利率今年未能走高（相较于美国10年期实际利率今年走高至近14年以来新高附近，德国同期实际利率却并未出现较大上涨。图表4），而这可能会削弱欧央行迄今为遏制通胀（和通胀预期）所采取的行动。（Schnabel在9月初也提到，ECB的分析显示，截至8月29日，各个期限的实际无风险利率走低，回到了2月份的水平）。因此，我们认为ECB可能讨论加速被动缩表的速度以此来保证停止加息之后继续保持紧缩的货币政策取向。目前，虽然APP项目下的到期债券并未进行再投资，但PEPP项目下到期的债券将会在明年年末之前完全被再投资。我们预计欧央行可能将会在本次会议上讨论提早结束债券再投资。

图表3：欧元区通胀预期依旧处于高位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究

图表4：美国vs德国10年期实际利率（%）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究

5.新闻发布会上拉加德可能为此后加息的可能性持开放态度。拉加德在新闻发布会上的表态同样可能使得市场出现波动，我们认为，如果本次会议上ECB选择不再加息，那么拉加德可能在发布会上强调对此后的利率决定持开放态度，之后的决定取决于数据等等，不过即便如此，我们认为市场也很难再次做出鹰派解读。而如果本次会议上ECB意外选择了加息25基点，拉加德则很可能在发布会上做出鸽派的表态，甚至可能明确表示本周的加息将会是本轮加息的最后一次。因此，无论哪种情况，欧元在会议结果落地之后，发布会开始之前的潜在上行可能会再次成为欧元空头回补仓位的机会，欧元最终也难以持续走高反弹。

欧元区经济动能显著转弱，信贷状况进一步收紧

自7月ECB会议以来，欧元区宏观经济数据延续了2月以来的整体下行趋势并且出现明显恶化；其中欧元区8月服务业PMI意外降至47.9，继续在收缩区间内停留。综合PMI终值也下行至46.7，在连续三个月位于收缩区间的同时也创下2020年5月以来的新低（图表5）。而8月制造业PMI虽然从前值的42.7小幅回升至43.7，但依旧位于枯荣线之下。德法两个欧元区内部的关键成员国面临的形式同样不容乐观，法国8月服务业PMI下降至46，这也是近两年半以来最快的下降速度，而制造业PMI则连续第七个月陷入收缩区间。德国的情况同样较为悲观，服务业PMI录得的47.3是最近8个月以来首次陷入萎缩区间，而制造业PMI则依旧在最近一年以来的低点附近徘徊。另外，上周公布的德国7月工厂订单数据同样大幅不及预期和前值（这也是这一数据连续第三个月的下滑），而欧元区7月零售销售数据也依旧在负数区间低位徘徊，2季度欧元区GDP环比仅仅录得0.1%的微弱增长（低于前值的0.3%）。而7月份ECB的银行信贷调查（bank lending survey）显示目前欧元区整体信贷条件和融资条件都出现了明显的收紧。本周初彭博公布的9月首周对欧元区经济预期的调查显示，经济学家目前认为未来一年内发生经济衰退的概率高达60%。

图表5：欧元区PMI数据继续转弱

资料来源：彭博资讯，中金公司研究

整体通胀回落，核心通胀压力边际放缓

8月欧元区整体通胀同比增速维持在7月的5.3%，这也是2022年以来的最低水平，但ECB更加关注的核心通胀依旧位于历史高位的5.3%，但低于7月的5.5%（图表2）。整体通胀的下行主要来源于能源通胀的迅速下降，同比的基数效应（2021年底和2022年初燃料、天然气和电费的大幅上涨并未计入统计）仍然是整体通胀从去年10月峰值的10.6%降至目前水平的主要原因。我们认为，考虑到去年6月至8月德国推出的9欧元/月公交票的基数效应，再加上HICP篮子中旅游相关的服务业权重的提高带来的统计效应，这可能会使核心通胀在今年夏季结束之前保持在高位。不过考虑到届时德国公交票的基数效应将在夏季过后不复存在，而旅游业的统计效应也将随着夏季旅游旺季的结束而开始消退，9月的核心通胀和服务业通胀可能将会出现大幅的下滑（9月通胀数据将会在9月末公布），因此，我们认为这可能会让欧央行在9月会议上考虑停止本轮加息。

本次会后欧元可能出现短暂反弹，但难改当前的下行趋势

我们认为，本次ECB会议将是本轮加息周期以来欧央行内部鹰鸽两派争论最为激烈的一次，双方都有各自的理由来支持继续加息或者暂停。但无论最终欧央行选择加息25基点还是选择按兵不动，本轮加息给欧元区经济带来的打击已经逐步体现出来（详见上文），而这种负面影响可能会随时间推移进一步体现出来。如果欧央行选择加息25基点，欧元可能起初出现反弹，但市场对欧元区经济陷入滞涨风险的担忧可能会使得欧元继续承压；而如果欧央行本次会上选择按兵不动，市场可能会将此解读为本轮加息周期的终点，进而对欧元形成进一步下行的动力。

技术层面看欧元依旧处于下降趋势中但需警惕短期反弹风险

自今年7月ECB议息会议当周以来，欧元如期录得连续8周的显著回落（详见《欧央行7月会议前瞻：加息周期尚未结束》，《通胀回落令美元指数跌破100关口》技术分析部分），而目前市场上欧元净多头的数量也自7月末周时的2008年金融危机以来的最高水平出现明显回落（图表6），不过相较于历史水平，欧元多头依旧有继续减仓的空间。而近期的连续下跌虽然使得RSI指数在日线级别上接近超卖区域（而这可能导致欧元出现反弹），但我们认为只要欧元没有有效向上突破21天均线的近期阻力1.08附近（图表7），欧元下跌的趋势就依旧可能延续，下方支撑位于55周均线1.06附近。

图表6：欧元净多头仓位自近10年以来的高位出现回落