欧央行10月议息会议前瞻：加息周期或将结束

结论

我们认为，本次ECB会议的利率决议将是本轮加息周期以来悬念较小的一次，市场关注的焦点可能更多的在于会议过后新闻发布会上拉加德对于未来货币政策走向的潜在暗示。考虑到最近的数据表明: 1.欧元区通胀压力明显减弱；2.本轮欧央行的加息周期正在抑制信贷供应（8月份欧元区家庭和非金融企业的信贷脉冲占GDP的比例从7月的-3.7%降至-5.2%，三个月均值从-2.9%降至-3.9%（图表4）；与此同时，信贷供应对支出的拖累已经达到了欧债危机以来较为严重的水平，而欧元区经济萎缩的风险也正在上升（根据彭博最新的nowcast模型，第三季度欧元区经济可能萎缩0.1%。这略低于10月份时市场普遍预期的经济增长停滞）；在ECB大幅加息的背景下，欧元区经济增长势头近期出现显著下降的压力：10月欧元区PMI（服务业：47.8 vs 前值48.7，制造业：43 vs 前值43.4，综合PMI：46.5 vs 前值47.2）全线继续下滑并且依旧在枯荣线下徘徊（图表5），而三季度PMI均值也从二季度的52.3下降至47.5，我们认为本轮ECB加息大概率已经结束，未来ECB管委会争论的焦点大概率将会从是否需要再次加息，转变为利率将维持多久以及何时首次降息。而在此背景下，欧元可能很难在年内出现明显的反弹。

正文

北京时间10月26日晚，ECB将做出利率决议；近期明显走弱的欧元区通胀和经济数据使得市场对ECB本周再次加息的预期自9月中旬以来明显走低，目前OIS市场预计本周加息的概率基本为零（图表1）。在连续10次加息之后，我们认为本次欧央行可能将会维持利率不变。在最近2个月市场对ECB加息预期逐步下降的背景下，叠加近期美国经济数据的相对强劲，非美货币近期的整体走低也使得欧元一度在10月初跌至年内低点，目前依旧徘徊在年内低点附近。对于即将到来的10月议息会议，我们做出如下的展望。

10月ECB会议看点

1.本次会议大概率不再加息。鉴于欧元区通胀压力的明显减轻，我们认为本次会议上ECB可能不会选择加息。9月欧元区通胀数据终值显示欧元区通胀压力进一步减轻：欧元区9月整体通胀从8月的5.2%降至4.3%，核心通胀率从5.3%降至4.5%（图表2），而ECB用于预测中长期通胀走势的粘性较大的共同通胀部分（“Persistant Common Component of Inflation”，PCCI）同样录得明显回落；另外，ECB管委会在9月会议上就曾暗示，除非通胀高于预期，否则本轮加息周期可能已经结束。在此背景下，目前OIS市场预期本次会上ECB再次加息的概率几乎为零。至此，我们认为，ECB本次会议上大概率不会对利率做出任何调整。

图表1：OIS市场对ECB加息路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：欧元区通胀压力明显减轻‍

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

2. 货币声明中措辞可能暗示加息周期结束。ECB在6月的货币声明中对利率终值的表述是：ECB将确保利率达到“足够限制性”的水平。而在7月的货币声明中则改称：ECB将确保利率“在必要的时间内保持在足够限制性的水平”，以实现2%的通胀目标。鉴于近期欧元区经济数据的持续走弱以及通胀压力的边际放缓（9月欧元区通胀压力明显放缓，图表2），我们认为，本次会议上ECB可能会再次重申9月会议上货币声明中的观点：“根据目前的评估，管理委员会认为，欧央行的主要利率已经达到一定的水平，只要维持足够长的时间，就能为通胀率及时回归目标做出实质性贡献。”而这种措辞已经给出较为明确的信息：本轮加息周期可能至此结束。此外，如果本次货币声明中，欧央行传达了其主要政策利率直到“很长一段时间”都将维持不变的信息，那么市场同样可能做出本轮加息周期到此结束的解读。

3. 推迟加速缩表的决定。考虑到欧央行9月会议纪要中表明有关加速缩表的讨论还未开始，以及近期德意利差的明显走高（图表3），而欧央行管委会成员Gabriel Makhlouf本月早些时候也表示，意大利与其他国家国债收益率之差仍然是欧央行官员们将非常关注的问题。我们认为为了避免潜在的市场动荡，欧央行大概率不会在本周就做出加速缩表的决定，而推迟至今年12月的议息会议上再做出相关的决定。

图表3：意大利德国10年利差近期有所走阔‍‍‍‍‍‍

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

4.新闻发布会上拉加德可能对未来的货币政策持开放态度。拉加德在新闻发布会上的表态同样可能使得市场出现波动，考虑到近期地缘政治紧张给能源价格带来的不确定性，近期欧央行首席经济学家Philip Lane表示，“欧央行必须做好通胀出现更多动荡的情况下采取进一步行动的准备。如果通胀冲击足够大或足够持久，那么我们就必须对采取更多行动持开放态度。”我们认为，拉加德可能在发布会上强调对此后的利率决定持开放态度，之后的决定取决于数据等等。此外，市场可能重点关注拉加德是否试图传达ECB主要政策利率直到明年上半年都会维持不变的暗示。本周一，拉加德对欧盟官员表示，“ECB对抗通胀的努力进展的很顺利”。（值得注意的是，这与她不久前依旧认为通胀压力依旧较大形成鲜明对比）。因此，拉加德可能会暗示ECB未来货币政策讨论的侧重点在于将利率维持在目前的水平多久，而不是能否还有进一步的调整，而这可能会强化市场对本轮加息周期结束的预期。

欧元年内或将继续承压

我们认为，本次ECB会议的利率决议将是本轮加息周期以来悬念较小的一次，市场关注的焦点可能更多的在于会议过后新闻发布会上拉加德对于未来货币政策走向的潜在暗示。考虑到最近的数据表明: 1.欧元区通胀压力明显减弱（详见上文）；2.本轮欧央行的加息周期正在抑制信贷供应（8月份欧元区家庭和非金融企业的信贷脉冲占GDP的比例从7月的-3.7%降至-5.2%，三个月均值从-2.9%降至-3.9%（图表4）；与此同时，信贷供应对支出的拖累已经达到了欧债危机以来较为严重的水平，而欧元区经济萎缩的风险也正在上升（根据彭博最新的nowcast模型，第三季度欧元区经济可能萎缩0.1%。这略低于10月份时市场普遍预期的经济增长停滞）；在ECB大幅加息的背景下，欧元区经济增长势头近期出现显著下降的压力：10月欧元区PMI（服务业：47.8 vs 前值48.7，制造业：43 vs 前值43.4，综合PMI：46.5 vs 前值47.2）全线继续下滑并且依旧在枯荣线下徘徊（图表5），而三季度PMI均值也从二季度的52.3下降至47.5，我们认为本轮ECB加息大概率已经结束，未来ECB管委会争论的焦点大概率将会从是否需要再次加息，转变为利率将维持多久以及何时首次降息。而在此背景下，欧元可能很难在年内出现明显的反弹。

图表4：欧元区信贷脉冲/GDP（%）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究

图表5：欧元区PMI数据全线走弱

资料来源：彭博资讯，中金公司研究

技术层面看 欧元近期的反弹或在55周均线附近遭到考验

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自今年7月ECB议息会议当周以来，欧元如期录得连续11周的显著回落（详见《欧央行7月会议前瞻：加息周期尚未结束》，《通胀回落令美元指数跌破100关口》技术分析部分），而目前市场上欧元净多头的数量也自7月末周时的2008年金融危机以来的最高水平出现明显回落（图表6），不过相较于历史极端水平，欧元多头依旧有继续减仓的空间。而进入10月以来，欧元多头似乎开始逐步筑底，欧元先后突破了21天均线和7月末以来的下行趋势线阻力，这也使得RSI指数在日线级别上明显反弹，但我们认为，欧元继续向上突破的动能或将在55周均线1.07附近遇阻（图表7），如果欧元无法突破这一关键阻力，尤其如果欧元多头失守21天均线1.0560附近支撑，那么欧元此前的下跌趋势就依旧可能延续，年内低点1.0450附近依旧可能是欧元空头的长期目标。

图表6：欧元净多头仓位自近10年以来的高位出现回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表7：欧元近期反弹或在55周均线附近（最右侧红色箭头）迎来考验‍‍‍‍‍

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2023年10月26日已经发布的《欧央行10月议息会议前瞻：加息周期或将结束》，报告分析师：李刘阳 S0080121120085，王冠 S0080523100003