更重视信贷扩张的“质” ——3季度货币政策报告点评

摘要

在本次货币政策执行报告中，央行首提“债务拉动增长”的效能问题。本次货币政策报告在分析国内经济面临的挑战时，更加强调中长期经济发展模式的问题，指出“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”。我们在2024年宏观经济展望《从内生探底到外生复苏》中提出，金融周期下行，私人部门资产负债表承压，风险偏好下降，私人部门去杠杆，体现为“紧信用”。在这种背景下，提升增长可持续性的思路可能从金融转向财政。

正文

与对经济的判断相适应，央行对货币信贷总量目标与政策节奏的思路有所变化。具体来看：

►对存量信贷盘活的重视程度上升，强调从更长周期的维度把握货币信贷总量增速。在此前的货币政策报告中，央行曾经提过要“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”，但并未给出进一步的具体举措。在本次货币政策报告中，央行提出要“更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源”，并且指出“提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要”。央行在货币政策执行报告中比较强调“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，本次货币政策执行报告首次提出“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”。我们认为，这一判断与央行提出的“以债务拉动经济增长的效能降低”一致。我们认为，在金融周期（房价与信贷互相加强而形成的周期）下半场，私人部门去杠杆，金融顺周期性意味着货币政策稳增长的效果可能边际减弱。

►更加重视信贷的平稳投放。在此前的货币政策报告当中，央行提到过“增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”。本次货币政策执行报告在以往的基础上，更加具体地指出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，这可能意味着明年1季度大概率不会出现今年1季度信贷大幅增长的状况。

►更加重视融资成本的有效、可持续下降。央行本次明确提出要统筹好“增量、存量及其他金融产品”的关系、加强LPR的指导性作用，并且指出要抓好落实支持民营企业融资的工作，推动实体经济融资成本稳重有降。同时，央行也指出要引导存款利率市场化调整。我们认为，存贷款利率共同调整有利于银行维持一定的利差，让实体经济融资成本的下行更具可持续性。向前看，不能排除存贷款利率同时调降的可能。

►我们认为，财政在宏观政策中的作用将进一步上升。中国处于金融周期下行阶段，内生货币（信贷）动能不足。我们认为，在内生货币（信贷）不足的背景下，外生货币（财政）投放可能更有效地促进总需求。就当下而言，财政扩张还有利于稳汇率。10月24日,全国人大常委会决定增发一万亿元国债，上调今年财政赤字率至3.8%。我们认为，明年财政可能会进一步发力。

在信贷内生动能不足的背景下，央行可能对信贷投放的“质”的关注度提升。央行在专栏二中指出，经济结构转型和金融回归本源对融资增长和融资结构带来深刻变化，信贷投向有取舍，不仅要看信贷总量增长，更要看贷款支持实体经济的效能，不宜过于关注新增贷款情况，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档；信贷结构有增减，“增”在重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务上，“减”可能体现在房地产信贷需求自然回落、地方债务化存量和控增、盘活存量低效基建等，且增和减在时间上可能不同步，短期信贷有波动，避免对单月增量数据过度解读。金融周期下行阶段，由于高债务负担，私人部门自发“紧信用”，实体信贷需求偏弱，新增信贷同比从去年开始就呈现一个月高、一个月低、波动幅度加大的情况。8月以来政府债供给增加（专项债集中发行、特殊再融资债发行、未来还将有万亿元新增国债发行），央行9月前瞻性降准25bp、11月超额续作MLF 6000亿元、逆回购余额创新高，平抑资金市场的流动性压力，不过资金市场利率仍较高，这可能也显示信贷投放的部分资金对实体的支持仍有提升空间，在关注信贷“量”的同时，也更关注信贷的“质”。

图表1：货币政策报告表述对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2023年11月38日已经发布的《更重视信贷扩张的“质” | 3季度货币政策报告点评》；周彭 SAC 执证编号：S0080521070001、黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988