年关将近，资金能否转松？

摘 要

三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。

2022年下半年以来，央行调控资金的思路可能发生一定变化，当资金面临客观压力，央行可能不会进一步提供流动性支持，资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况。

究其原因，一方面受到汇率贬值压力影响，但关键是新旧动能转换过程中，基本面所反映的客观现状和金融防风险。

我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆。

因此在高层关注之下，央行改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。

往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。

尤其是，央行对汇率并未掉以轻心，也正面回应了央行如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。

在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。

其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？

我们认为，央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。

宽信用，一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。货币传导不畅、M1与M2剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。

二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率，可能还是要依靠降低LPR，后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。

对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。

2023年11月27日晚间，央行发布三季度货币政策执行报告（下称“三季度货政报告”），市场关注的首要问题是，资金会转松吗？信贷是否提前放量？未来还有降准降息吗？

1. 年关将近，资金能否转松？

跨月时点，叠加跨年临近，流动性和资金面是市场关切。

一方面，进入11月以来，10年美债回落4.5%下沿，人民币汇率升值下破7.15，内外均衡压力边际缓解。

另一方面，跨月资金需求、债券发行等因素推动近期资金面走高。叠加11月22日人大提及M1增幅偏低和M2-M1剪刀差与资金空转有关，对货币政策立场和资金面也有引导。

后续怎么看？

1.1. 资金面客观压力能缓解吗？

8月中旬以来，资金面客观压力的确在增大。一是8月中下旬到9月的信贷扩张；二是年初预算内政府债和特殊再融资债、增发国债等连番放量。

即将进入12月，上述困扰能否边际减弱？

首先从政府债角度，12月还有超1万亿政府债净融资。当前国债预算（31600亿元+10000亿元）还剩余11628亿元，地方新增一般债剩余近400亿元，新增专项债基本发完，总计约1.2万亿净融资。

其次从信贷角度，“开门红”信贷可能提前放量。三季度货政报告中指出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。政策层面可能考虑一季度信贷密集投放导致使用效率低、信贷淤积，因此节奏调节下，2023年底信贷投放可能放量，导致资金面有一定压力。

1.2. 央行会不会进一步配合？

首先，央行在专栏三中回应了货币财政协同的问题，市场眼中的“配合”和央行眼中的“配合”并不完全相似，央行眼中的合理充裕也可能不符合市场的期待。

总体而言，央行眼中的配合是为了保证政府债券顺利发行，不要出现延期或者流标；此外尽可能配合做好财政收支、债券发行过程中的流动性管理。在此期间，流动性合理充裕，并不意味着资金利率四平八稳，资金利率阶段性高于政策利率做波动也是合理充裕的范畴。

“人民银行持续加强日常的流动性管理，做好对财政收支变化的跟踪预判，灵活运用公开市场逆回购等工具进行对冲，在有效配合财政政策实施的同时，保持了流动性的合理充裕，今年以来，货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，时点波动性总体有所降低。”

“由于从发债到支出存在一定时间差，认购政府债券的银行与接收财政支出的银行也往往不同，政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排。人民银行一方面前瞻性通过降准、中期借贷便利、公开市场操作等多种渠道加大流动性供应，为金融机构认购政府债券提供适宜的流动性环境，平滑可能的短期冲击。”

此外，针对前期的核心关注——汇率贬值和资金空转套利问题。

第一，央行对汇率的表述更加坚决。

“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

“发达经济体利率持续高位，外溢风险仍可能通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体”。

汇率贬值压力边际缓解，但尚不可掉以轻心。一方面海外可能存在再通胀，另一方面是国内微观主体资产负债表仍待修复、信心有待提振。

“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化，灵活有力开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行。”

从资金空转套利角度，三季度货政报告中，央行并未直接作出回应。但从报告中的细节来看，截止到目前政策层面的行动似乎并不足以扭转信贷空转套利的状态，未来央行大概率会持续关注。

“继续发挥存款利率市场化调整机制作用，引导主要银行下调1年期及以上存款利率 10～25 个基点，缓解存款定期化长期化倾向，增强企业居民投资消费动力，并为银行让利实体经济创造有利条件。”

“适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。”

从信贷空转套利外溢到金融市场，就体现为银行间市场日均成交量和隔夜成交占比持续升高，非银机构“滚隔夜”加杠杆现象愈演愈烈。

1.3. 央行调控资金的思路可能在变

更进一步，观察2022年下半年以来资金利率的变化，央行调控资金的思路可能在变，未来需要适应资金利率高波动的状态。

过去经济内生扩张动能较弱时，央行至少要观察到一个季度的社融总量和结构改善，才会引导资金收敛，在此期间即使资金面客观压力增大，央行也会进一步维持流动性平稳。

但从2022年下半年以来，当资金面临客观压力，大概率出现阶段性的资金利率中枢上移、波动区间放大的情况（如图4）。

背后有汇率贬值压力较大的考虑，但基本面所反映的客观现状和金融防风险可能更重要。我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆（团队前期报告《当前亚博意大利甲级连赛 与2016年是否相似？》，20230507）。

因此在高层关注之下，央行改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。

1.4. 央行会不会降准？

降准仍有必要，但问题是降准后资金可能不会松，对债市利好就相对有限。

无论从短期资金压力，抑或是商业银行缺负债的状况来看，央行降准有其必要性。对于后者，在逆周期调节过程中国股行要承担带头作用、投放更多贷款，同时在疏通利率传导机制过程中国股行也要带头降低存款利率，叠加实体投资回报率不足，因此出现了存款定期化等情况，结果就是商业银行缺成本资金，从CD利率近期变化就有所体现。

但问题在于，降准后资金不一定会松。2019年以来，降准但资金不松的次数越来越多，原因在于，降准的目的是缓释银行中长期资金压力、助力宽信用和稳增长，央行的本意也不希望资金过度淤积在银行体系内，随着央行调控资金越来越精准，对资金面的把控也越来越强。

2.盘活存量，是不是不要增量？

央行在展望部分提到，“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。”同时以专栏二展开论述，市场关注未来信贷投放是否积极。

首先明确，宏观政策调控还是要保持合理的经济增速。逻辑上来看，高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“更加注重有力有效实施宏观政策调控，扎实推动经济高质量发展，同时保持合理的经济增速”。

我们认为，央行上述表述，主要还是向市场传达近一年以来信贷增长形势不稳定的原因。总结来说，金融要服务于高质量发展，新旧动能转换会导致信贷结构有增有减，一方面“激励引导金融机构把更多金融资源投向科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域”，另一方面地产、地方融资平台贷款等方面会面临收缩，增减之间，意味着存量的贷款被盘活，也就导致新增贷款并不稳定。

因此央行表示，“信贷结构中‘增’的一面和‘减’的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数据的过度解读。”

其次，跨周期视角下，“基本匹配”原则并非按照年度匹配，而且要与当年的稳增长诉求相契合，社融和M2增速可能存在阶段性偏高的情况。

“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识。”

我们在去年底的社融年度展望报告中就有相关讨论（《2023年债市展望之社融怎么看？》，20221220），社融和M2要发挥逆周期调节作用，要反映潜在增速/经济增速目标，因此理论上社融和M2增速应该与稳增长诉求保持趋势一致。

“基本匹配”原则所蕴含的中长期维度可能不止是年度，甚至是一轮经济周期。“基本匹配”下，逆周期调节作用要凸显，但又要保证发展质量高、同时稳住宏观杠杆率，这也就是跨周期设计的要求。而跨周期设计所着眼的时间维度明显不止于年度，而是跨越经济周期轮动所要坚持的政策框架。

如何宽信用？

一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。正如我们在周报（《如何看待M1与货币空转？》，20231126）中探讨的一样，货币传导不畅、M1与M2剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。

二是要继续疏通利率传导机制。净息差压力下，如果只是“把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡”，净息差压力不解决，那么信贷增长的总量可能依旧不乐观。

那么，后续问题在于如何疏通利率传导机制？

3. 如何疏通利率传导机制？

三季度报告强调：“进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性，促进经济金融良性循环，保持物价水平合理稳定。”

与此同时，“持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。”

从行文来看，降低实际贷款利率主要还是通过压降LPR实现。“利率市场化改革不断深化，贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制作用有效发挥，实际贷款利率稳中有降。9月，1年期和5年期以上LPR分别为3.45%和4.20%，分别较上年12月下降0.2个和0.1个百分点。”

如何疏通利率传导、推动进一步降低LPR？

在“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制下，可以认为当政策端关注降低实体融资成本时，对应需要考虑LPR引导，而引导LPR在于央行政策（通过MLF）和报价行综合考虑市场利率（这个市场利率似乎并不简单对应国债利率，而是对应存款等负债利率情况）。

因此，后续的关键是能否进一步降低银行负债成本，尤其是要引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。

4. 小结

三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。

2022年下半年以来，央行调控资金的思路可能发生一定变化，当资金面临客观压力，央行可能不会进一步提供流动性支持，资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况。

究其原因，一方面受到汇率贬值压力影响，但关键是新旧动能转换过程中，基本面所反映的客观现状和金融防风险。

我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆。

因此在高层关注之下，央行改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。

往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。

尤其是，央行对汇率并未掉以轻心，也正面回应了央行如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。

在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。

其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？

我们认为，央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。

宽信用，一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。货币传导不畅、M1与M2剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。

二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率，可能还是要依靠降低LPR，后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。

对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。

风 险 提 示

基本面数据不及预期，海外加息超预期，增量政策超预期

注：本文来自天风证券发布的证券研究报告：《理解央行的用心——2023年第三季度货币政策执行报告点评》，报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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