国盛固收：央行的关注点

主要观点

央行每个季度发布的货币政策执行报告是跟踪央行未来政策走势的关键。本次货政报告着重阐述了市场关注的信贷、与财政政策配合、汇率等问题，但对资金价格等问题却着墨不多。

货币政策执行报告对经济的判断趋于乐观。报告指出中国经济保持平稳发展的有利因素较多。相对于2季度报告中“有望持续好转”的表述则显得更为积极。央行认为经济将继续向常态化运行轨道回归，预计全年增长目标能够顺利实现。而在风险因素部分，虽然央行指出了国内外存在一些经济风险，但报告明确从经济发展大趋势看，我国发展的基本面没有变。央行对经济相对乐观的表态，或表明货币政策将继续保持稳健的取向。

央行强调信贷增长的平稳性，平滑信贷投放节奏，明年1季度开门红的压力大概率下降。今年1季度开门红情况下信贷大幅增长，导致信贷年内分布很不均衡。央行强调统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动。而从往年经验看，一季度开门红为全年信贷投放的重点季度，考虑到信贷平滑，明年一季度信贷压力可能下降，对应的资金需求季节性回升强度可能也会弱于往年。

当前债务与融资新形势下，央行强调合理看待贷款增速变化，要用更长时间跨度和更多元化的角度来看待。当前债务压力之下，近期政策推出一揽子化债计划等措施，这些措施将通过对存量债务的置换等影响新增贷款数据与结构，进而导致贷款出现较大的波动，因而需要合理看待贷款增长。本次报告中央行指出，信贷结构中“增”的一面和“减”的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数据的过度解读。更为重要的是，随着经济结构的转变，经济对信贷的依赖度也可能会发生变化，因此，央行强调要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对“基本匹配”的理解和认识。因而，市场不宜对阶段性的信贷放缓过度解读。

央行明确强调做好与财政的配合。在增量财政发力、存量债务置换等需求之下，政府债券供给显著增加。而财政发力需要货币配合，央行也在此次货政报告专栏三中明确表示将积极主动加强货币政策与财政政策协同。方式上包括熨平日常财政收支的影响、支持政府债券集中发行、协同促进经济结构优化调整等。结合7-10月财政存款持续同比多增，导致资金供给下降的情况。万亿国债发行之际，央行可能做相应的流动性安排，以减缓国债缴款对银行间市场流动性的冲击。

央行强调将保持汇率的合理稳定。在此次报告中，央行继续强调将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，更为针对性的指出，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化。这显示了央行在维持汇率合理稳定方面的决心。

相对来说，这次货币政策执行报告对市场关注的流动性问题着墨并不多。近期资金价格走高，且持续处于政策利率之上，1年AAA存单攀升至接近2.6%-2.7%的水平，同样高于1年MLF利率。资金价格较高导致利率曲线高度平坦。因而市场较为关注央行对流动性的态度，但本次货政报告在这方面着墨并不多，对流动性操作和当前货币市场流动性问题，并未做出回应。

曲线将继续平坦，长端利率或更为稳定，建议哑铃型操作，3月存单+短债信用+长端利率为宜。货政报告对流动性的信息增量有限，近期央行的操作风格可能延续，央行在资金投放方面可能仍难以大幅放量，因而年内资金缺口可能仍存在。在月末、年末冲击来临之时，曲线依然存在进一步平坦化的可能。因此，适度降低杠杆可能是更好的策略选择。同时，由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，例如3个月AAA存单已经上升至2.60%，从票息角度来说很有吸引力。短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率债，农商行等配置机构可能会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。哑铃型操作策略可能更优， 3个月存单3月存单+短债信用+长端利率的组合可能是更优的策略选择。

风险提示：货币政策调整超预期；金融监管超预期。

央行每个季度发布的货币政策执行报告是跟踪央行未来政策走势的关键。本次货政报告着重阐述了市场关注的信贷、与财政政策配合、汇率等问题，但对资金价格等问题却着墨不多。

货币政策执行报告对经济的判断趋于乐观。报告指出中国经济保持平稳发展的有利因素较多。相对于2季度报告中“有望持续好转”的表述则显得更为积极。央行认为经济将继续向常态化运行轨道回归，预计全年5%左右的增长目标能够顺利实现。而在风险因素部分，虽然央行指出了国内外存在一些经济风险，但报告明确从经济发展大趋势看，我国发展的基本面没有变。央行对经济相对乐观的表态也预示着政策将继续保持稳健的取向。

央行强调信贷增长的平稳性，平滑信贷投放节奏，明年1季度开门红的压力大概率下降。今年1季度开门红情况下信贷大幅增长，导致信贷年内分布很不均衡。央行强调统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动。而从往年经验看，一季度开门红为全年信贷投放的重点季度，考虑到信贷平滑，明年一季度信贷压力可能下降，对应的资金需求季节性回升强度可能也会弱于往年。。

当前债务与融资新形势下，央行强调合理看待贷款增速变化，要用更长时间跨度和更多元化的角度来看待。当前债务压力之下，近期政策推出一揽子化债计划等措施，这些措施将通过对存量债务的置换等影响新增贷款数据与结构，进而导致贷款出现较大的波动，因而需要合理看待贷款增长。本次报告中央行指出，信贷结构中“增”的一面和“减”的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数据的过度解读。更为重要的是，随着经济结构的转变，经济对信贷的依赖度也可能会发生变化，因此，央行强调要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对“基本匹配”的理解和认识。因而，市场不宜对阶段性的信贷放缓过度解读。

央行明确强调做好与财政的配合。今年财政政策持续发力，在增量财政发力、存量债务置换等需求之下，政府债券供给显著增加。而财政发力需要货币配合，央行也在此次货政报告专栏三中明确表示将积极主动加强货币政策与财政政策协同。方式上包括熨平日常财政收支的影响、支持政府债券集中发行、协同促进经济结构优化调整等。结合7-10月财政存款持续同比多增，导致资金供给下降的情况。万亿国债发行之际，央行可能做相应的流动性安排，以减缓国债缴款对银行间市场流动性的冲击。

央行强调将保持汇率的合理稳定。在此次报告中，央行继续强调将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，更为针对性的指出，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化。这显示了央行在维持汇率合理稳定方面的决心。

相对来说，这次货币政策执行报告对市场关注的流动性问题着墨并不多。近期资金价格走高，且持续处于政策利率之上，1年AAA存单攀升至接近2.6%-2.7%的水平，同样高于1年MLF利率。资金价格较高导致利率曲线高度平坦。因而市场较为关注央行对流动性的态度，但本次货政报告在这方面着墨并不多，对流动性操作和当前货币市场流动性问题，并未做出回应。

贷款利率涨跌不一。9月新发贷款、一般贷款加权平均利率为4.14%、4.51%，较6月下降5bps、回升3bps，票据融资、个人住房贷款利率较6月下降23bps和9bps至1.80%和4.02%。企业贷款利率企稳可能部分由于信贷投放压力的缓解，而按揭贷款利率的持续下降则更多是地产政策放松的结果。

曲线将继续平坦，长端利率或更为稳定，建议哑铃型操作，3月存单+短债信用+长端利率为宜。货政报告对流动性的信息增量有限，近期央行的操作风格可能延续，央行在资金投放方面可能仍难以大幅放量，因而年内资金缺口可能仍存在。在月末、年末冲击来临之时，曲线依然存在进一步平坦化的可能。因此，适度降低杠杆可能是更好的策略选择。同时，由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，例如3个月AAA存单已经上升至2.60%，从票息角度来说很有吸引力。短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率债，农商行等配置机构可能会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。哑铃型操作策略可能更优， 3个月存单3月存单+短债信用+长端利率的组合可能是更优的策略选择。

风险提示：

货币政策调整超预期；金融监管超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2023年11月28日发布的亚博流水怎么算 《央行强调的与没强调的——读Q3货政报告》，分析师：杨业伟 S0680520050001 朱帅 S0680123030002