中信建投：地产下行，真摔还是假摔？

一、革故鼎新，过往房地产周期的经验借鉴

房地产是典型的周期性行业，行业发展受调控政策和自身周期规律影响较大。我国历史上主要有三轮较大的房地产下行调整阶段，在三轮下行周期初期，基本都始于房地产政策的收紧，对应着全国房价增速的普遍下跌以及房地产开发投资增速的回落，上升段与下降段的时长约为1-2年。随着房地产管制放松，销售回暖增长，房地产市场再次进入上行阶段。

（一）历史上三次房地产下行周期梳理

1. 2007年9月-2008年12月

2007年9月的下行周期持续时间为16个月，整体房价调整幅度为2.1%，国内政策的全面收紧叠加次贷危机冲击地产需求是本轮下行周期的主要原因，总量及行业政策的放宽是地产下行周期结束的重要标志。2007年四季度房价下跌率先在广州、深圳等珠三角区域城市蔓延，随后扩大至一二线城市，至2008年二季度末已形成全国的降价潮。

量价表现来看，本轮下行周期中房价见底滞后于销量见底3个月。下行初期成交量持续萎缩导致房价出现实质性回落；下行中后期，销售量同比增速触底后价格仍处惯性下冲阶段，待销量确认回暖趋势后带动价格触底反弹；供给表现来看，下行初期银行融资段率先收紧，叠加前期销售增速回落，地产企业投资意愿下滑，土地购置及新开工领先于地产投资水平1-2个月见顶；下行中后期，政策强力托底叠加银行融资端政策开始松动，地产投资增速率先见底回升。在地产开发投资及地产销售确认回暖后，土地购置及新开工同比增速确认底部区间。

2. 2011年3月-2012年6月

2011年3月的下行周期持续15个月，整体房价调整幅度为3.09%，在国五条以及个人住房公积金贷款利率加码下需求端率先走弱带动地产周期下行，房贷利率回落是下行周期见底的领先指标。具体城市来看，上海、武汉、南京房价率先出现调整，而北京、深圳等城市在9月份达到区间房价高点后也相继进入下行通道。

从量价表现来看，房价的变化相对滞后于销量，本轮地产下行周期前期，商品房销售面积增速边际回落，但整体房价仍维持正增长，2011年三季度往后，伴随地产下行周期步入后半程，整体房价开始逐步回落，并持续至2012年9月才企稳回升，本轮房价的企稳滞后于销量4至6个月。与此同时，本轮周期中个人房贷利率与地产销售面积呈现明显负相关性，房贷利率的下行是房地产市场见底的一个重要信号。

从供给表现来看，本轮地产下行期间，土地购置面积增速率先下行，新开工面积增速滞后回落，但两者的回升时间均滞后于房屋销售指标6至9个月，与此同时，期间商品房库存水平先升后降，期末房企主动去库存特征明显。

3.2013年10月-2015年2月

2013年10月的下行周期持续16个月，整体房价调整幅度为4.46%，经济二次探底叠加地产市场供需失衡是本轮下行周期的主导因素，信用和地产政策放宽后房贷利率回落是下行周期见底的领先指标。

从量价表现来看，本轮地产下行周期启动前房贷利率先行回升，房价于中期开始回落，销量指标见底领先房价见底3个月，期间，个人房贷利率先于房地产市场见底前一个季度开始回落，资金成本的下行依旧可视为房地产市场见底的领先观察指标，但信号传递周期相较2012年有所延长。

从供给表现来看，本轮地产下行期间，土地购置面积与新开工面积指标均从高位回落，两者下行和上行拐点均滞后于销量指标1年左右。与此同时，受地产需求端走弱影响，本轮商品房库存水平持续上升，并未出现前两轮在地产下行周期尾部的库存回落现象。

（二）本轮房地产周期是否已经触底？

信用风险是本轮下行周期导火索，但根本原因是房地产行业“高杠杆+快周转”模式带来埋下的隐患。历史上三轮地产下行周期销售探底，主要源于房地产调控政策显著加码冲击需求端，收紧周期持续时间为12-22个月。从2016年6月开始房地产政策逐渐收紧，至今已有近6年时间，在“房住不炒”和“建立房地产市场长效机制”的背景下，大量房企仍然通过加大杠杆的模式快速扩张规模，以求取更多利润。民营房企信用风险持续发酵、公开违约事件频发是本轮房地产猛烈下行的直接导火索。房地产政策持续收紧后，全国商品房销售市场从去年下半年开始急转直下，房企销售回款速度放缓，陷入流动性紧张困境，三工增速和拿地投资全面降速。

本轮周期和前三个周期相比，整体进程比2014-2015年的周期温和，但整个行业回暖时间会更滞后。首先，现阶段全国商品房销售已经趋于历史底部区域数值，但整体房屋库存量不到2013-2015年的一半，去库存压力远低于上轮房地产下行周期，对未来一段时间房价有一定支撑作用。其次，受三道红线和销售回款资金的影响，房地产整体供给端将比历史上三轮下行周期更迟缓。同时需求方面，居民仍存有改善型住房需求、拆迁住房需求以及城镇化带来的需求，潜在住房需求仍然强劲。

观察房地产周期可见，房地产见底回暖滞后于政策放松，且房地产下行周期越来越长，房地产市场对政策刺激愈发疲软。2013-2015年房地产下行周期中，从房地产筑底到恢复常态用了近6个月，以2014年930政策为标志国家开始放松房地产管制，但到了次年9月底，全国商品房库存仍处于库存高位，去库存压力持续攀升。

目前，房地产各项指标已接近历史政策调整条件。观察历史三轮下行周期，政策放宽前70个大中城市房价环比增速持续5-8个月的负增长，全国商品房销售面积同比持续7-10个月的负增长。目前，全国70个大中城市二手住宅价格已出现4个月的环比负增长，商品房销售面积同比连续5个月负增长且单月降幅较历史前三轮下行更大，房地产开发投资连续三个月负增长。从历史经验对比来看，目前下行周期时长已逐步接近政策托底的历史时限，房地产政策或将迎来宽松回暖。

从政策风向来看，本轮房地产政策底初现。去年9月以来，地产各项调控政策开始边际转向，12月3日有关部门负责人释放了促进房地产市场平稳健康发展的政策信号，表示“重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”；中央经济工作会议也不断提出稳增长的要求，房地产政策在“房住不炒”的框架下边际宽松。12月11日，中国经济年会再次指出房地产是支柱产业，需要支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。2021年第三轮土拍全国多所城市放宽拿地要求，全国局部地区拿地情况有所好转。

二、不破不立，未来房地产周期走向何方？

政策端：政策难见大幅放松，维稳修复是今年主基调

长期来看，“房住不炒”“建立房地产长效机制”仍是我国房地产政策主线；短期来看，房地产政策边际放松概率较大，全行业将进入回暖企稳状态。去年第四季度开始，房地产调控政策开始出现边际改善迹象，多次释放维稳信号。10月20日刘鹤副总理在金融街论坛指出房地产市场健康发展的整体态势不会改变。对于房地产融资政策，发改委和外汇管理局从10月底开始在外债备案登记、资金出境等方面满足企业合理合规的外债置换和偿付需求，以化解境外债券本息兑付的风险。从地方来看，在“稳地价、稳房价、稳预期”的背景下，郑州等二十余个城市陆续出台了“限跌令”。进入11月后，优质房企融资环境得到松动，同时中央及各部门发声鼓励房企注册债务融资工具和发行并购贷款，进行行业兼并收购。

稳增长是今年宏观政策的主基调，房地产政策环境总体将会偏暖。去年12月中央经济工作会议明确今年经济工作要稳字当头、稳中求进。房地产作为我国宏观经济的重要部门，经济增长的重要支柱，全年整体政策环境不可能任由房地产行业悲观情绪继续蔓延。去年下半年，由于过快降杠杆，多项金融政策同时收紧，房企融资环境和购房者信贷环境均快速收紧，出现了二手房到新房再到土地市场的链式降温，房地产市场出现量价齐跌的现象。

一方面，为维持房地产稳定发展，保障居民刚性住房需求，预计今年房地产政策将从需求端开始逐步放松，目前购房者购房信贷环境已相比去年第四季度初有所好转。另一方面，我们认为房企融资端大幅放水的可能较小，尤其是民营房地产企业，去年连续出现风险事件，叠加今年上半年地产海外债集中到期，如何控制房企风险，防止局部企业风险向系统传递将是今年上半年房地产调控政策需要考虑的一大重点。

全行业全面放水的时代已经过去，未来有保有压的差异性房地产政策将成主流。12月的经济工作会议首次提出要加强房地产预期引导，同时强调了要因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。目前，全国各地房地产市场表现不同，所面临的地产相关链条不同通畅的问题各异。与一二线大中城市过热的房地产市场不同，三四线城市及人口净流出城市房地产业整体增长动力较弱，去库存压力较大。因城施策采取针对性举措，结合本地实际情况有保有压，打通房地产业各个链条的循环，更有利于加快各个城市实现房地产业的良性循环。

融资端：稳增长预期下政策不会更严，但上半年需警惕民营房企信用风险

房地产资金来源主要包括国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、其他到位资金和各项应付款。近两年来，房企受地产调控政策影响外部融资渠道收紧，国内贷款、利用外资比整体呈现下降趋势，开发资金主要来源于销售定金及预收款等经营性资金，2020年，房地产企业定金及预收款与自筹资金分别占房企全部资金来源的27.62、26.31%。

在房地产外部融资政策大幅收紧的背景下，房企“高杠杆+快周转”模式难以为继。房地产企业“高杠杆+快周转”模式对房企商品房销售和资金周转要求较高，在该模式下，房企通过尽快达到预售条件出售期房来回笼资金并偿还债务。与2016年之前囤地模式不同，该模式在房价上涨放慢的亚博意大利甲级连赛 下，可以通过赚取开发收益，提高企业利润，但同时也降低了房企抗风险能力。在“三道红线”出台后，房地产资金规模受到了严格限制，房地产企业对销售端预售资金的依赖度不断提高。2021年下半年，为维持全国房地产平稳健康发展，国家不断出台房地产限制政策，上调二套房及以上房屋的首付比例和贷款利率，居民购房能力受到抑制，房地产销售市场出现降温，房企回款速度也因此放慢，成为房企流动性一大掣肘因素。

另外一边，2015-2016年房地产企业债务扩张对应的债务兑付压力自2018年起开始逐渐显现。2015年，房地产行业持续下行加剧了全国经济下行压力，地产市场去库存压力较大，国家开始对房地产行业松绑，放松房地产融资条件限制，房企大规模加杠杆，发债融资规模急剧增长。2018年，伴随着债务对付高峰期的到来，中低资质的中小型房企开始陆续出现违约事件；2020年，违约风险蔓延到中型房企，在货币信用环境整体宽松的情况下，违约队伍中甚至出现一些规模较大的房企；2021年在销售市场下滑和融资约束收紧的双重压力下，房企现金流遭遇严峻考验，违约事件愈演愈烈，最终出现了多家房企的信用风险事件，市场恐慌情绪加剧。

债务偿付逼近，地产债券集中到期，房企现金流将继续承压。2022年第一季度，房地产债券到期近2000亿元，全年到期7900亿元；其中，信用债第一季度到期839亿元，中资美元第一季度到期1228亿元，国内房企迎来境外还债的最高峰。分企业性质来看，民营房企偿债压力普遍超过国有企业，其中富力地产和华夏幸福2022年到期中资美元债和信用债占货币现金比重分别达到了69%/52%、96%/85%。

从房地产融资规模分析，2021年以来房地产企业融资渠道收窄，融资能力普遍收缩。截至11月，2021年房企包括公司债、短融、中票等在内的全部融资规模达8678.15亿元，同比下降18.5%。整体来看，刚性兑付叠加信用风险引发的借新还旧渠道受阻，房企资金压力进一步加大，有再次集中违约的可能性。

信用债方面，从总量上看，2021年全年房地产行业信用债发行规模为5490.3亿元，同比下降13.1%；占房地产业全年总融资规模31.1%，同比提高4.7%。从单月发亚博意大利甲级连赛 况看，3-4月是全年信用债发行高峰时期，10月受信用风险、市场预期及行业景气度影响探底，同比下降56.9%。从发行主体来看，地方国企及央企是信用债发行主力，占发行总额的75.5%。近两月行业整体边际改善，但内部分化继续演进，国有房企信用债融资边际改善，民企信用债净融资依旧困难。此外，目前国有房企和民营房企信用债发行利率差异较大，国企板块债券收益率有所回调，民营房企债券利率居高不下。

海外债方面，从总量上看，全年发行规模为2682.9亿元，同比下降40.9%，全年发行额在地位运行；占行业全年总融资规模的15.2%，同比下降3.8%。从去年单月发亚博意大利甲级连赛 况看，1月为年度发债高峰，2月起头部房企陆续出现公开违约情况，导致海外债发行规模快速降温，9月开始，海外评级机构连续下调房企级别和展望，目前已有17家房地产企业信用评级降至CCC及以下等级，投资者预期大幅降低。预计今年上半年，受境外投资者预期影响，海外债发行将持续低迷。

非标融资方面，去年年底资管新规过渡期结束，民营房企非标刚性兑付及展期压力较大。2021年是资管新规过渡的最后一年，去年11月，银保监会向各地方银保监局下发《关于进一步推进信托公司“两项业务”压降有关事项的通知》，要求进一步推进信托公司通道业务和融资业务压降工作，通道类信托项目到期的原则上不得展期续做，未到期的应加强与委托方和交易对手的协商争取提前结束，各信托公司应严格执行年初制定的融资类信托业务压降计划，实现融资类信托规模再降1万亿，违规金融同业通道清零，风险处置3000亿以上，房地产信托资金规模不超过2020年末。

定金及预收款方面，一方面地方政府要求严格执行预售资金监管比例，且受信用风险影响，为避免地产公司将项目子公司销售回款提前调集回母公司，保障在建工程顺利完成和预售房如期交付，部分城市收紧了预售资金监管比例要求；另一方面，受市场交房担忧的预期影响，房地产新房预售市场惨淡。

销售端：政策宽松之下，销售或将在二季度开始回暖

房地产销售受政策调控的影响较大，房贷利率是较好的观察销售端政策的窗口指标。一般来看，当银行个人房贷利率开始下降时，居民便会提高购房杠杆比率，随之会带动房地产销售市场回升。从数据来看，银行下调利率到房地产销售回升存在4-6个月的时滞。为保障居民刚性住房需求，本轮房贷利率从 2021年第四季度开始出现松动迹象。目前，多个城市下调首套房房贷利率，加快房贷放款时间，全国信贷环境有望好转，预计房地产销售将在今年第二季度后开始回暖。

销售作为房地产投资的重要领先指标，从资金来源和投资意向两个角度影响房地产投资。一方面，房地产外源融资限制较大，且各地政府“保交房”指引意向较强，房地产投资资金来源对销售回款地依赖程度高；另一方面，个人房贷利率政策收紧降低了居民购房能力，房企去库存压力不断攀升，投资新建房意愿较低。销售回暖将通过施工和竣工较为快速地重新传导到投资端，且销售一般领先房地产投资3-6个月。随着销售在第二季度回暖，房地产开发投资有望在今年三四季度开始企稳回升。

投资端：投资下行尚未见底，或将继续拖累经济增长和地方财政收入

房地产GDP受销售及行业利润下滑影响持续下滑

房地产业是我国经济增长的重要支柱产业，现阶段房地产投资对经济增长贡献度仍然较大。房地产业GDP从2000年4141亿元增加至2021年7.76万亿元，年复合增速为15%，高于全国GDP年复合增速；尽管2021年房地产占GDP比重出现下滑，占全国GDP的比重从4.13%提升至6.78%，但我国房地产行业占比仍然较高。

去年下半年房地产业整体发展压力持续攀升，销售景气度下行叠加行业利润率走低，房地产GDP也随之下滑。房地产业GDP包括地产开发业务及房地产租赁、中介服务、物业管理等子行业的增加值，其中房地产开发业务占房地产业GDP比重最高，其主要来源于商品房销售收入减去中间投入成本。销售下行直接影响了当期房地产业GDP，2021年第三季度和第四季度全国商品房销售面积分别同比下降12.5%和16.8%，第四季度房地产业GDP也出现了单季-4%的负增长。

土地市场热度下降，国有土地出让收入增速明显下降

去年下半年国有土地出让收入连续四个月负增长，地方财政承压局势将延续到今年。国有土地出让金收入占地方政府性基金收入比重稳步提升，2020年占比达93.57%。2021年8-12月国有土地出让金收入同比增速分别为-17.5%、-11.2%、-13.1%和-9.9%和2.2%；11月以来受多地放松土拍规则影响，国有土地出让金同比增速有所回升。1-12月累计国有土地出让金收入为87051亿元，同比增长3.46%，增速明显下行。

全年土地市场呈现高开低走后企稳的局面。回顾2021年22个城市三轮土拍结果，土地市场经历了第一轮的拿地热潮到二轮的冷淡收场再到三轮的回暖企稳。总体来说，全国土地市场受房地产业下滑影响较大，二三轮土拍受限于销售降温、回款降速、信用市场风险偏好改变等因素所引致的房企资金面紧张问题，流拍率均较一轮明显提高，而溢价率明显降低，北京、武汉等城市多块地皮均以底价成交。

多个城市在第三轮集中供地中均对土拍规则进行放松。从第三轮集中供地情况来看，南京、深圳、苏州等重点一二线城市供地政策陆续开始松绑，具体措施包括降低保证金比率、降低首付款比率、降低入围门槛、降低配建比率甚至取消、延长出让金缴纳周期、提升新房限价等。

受政策松绑影响，第三轮土拍市场有所好转，土地市场企稳回暖。流拍率方面，对比不同批次各城市土地流拍率可以发现，完成第三批集中供地的21城中16个城市土地流拍率较第二批下降，占比约73%，表明土地市场有所回暖。其中，北京土地流拍率由第二批的60.5%变为第三批的无流拍，改善最为显著。

溢价率方面，22城溢价率仍保低位，但降幅明显收缩，市场企稳迹象明显。前期第二批集中供地市场冷淡，成交平均溢价率较首批下降12.0个百分点。而第三批集中供地平均溢价率（排除首次实行“810”新政的长春、无锡、厦门）为2.0%，较第二批集中供地平均溢价率（2.8%）下降0.8个百分点。可以看出，当前土地市场房企整体拿地积极性仍不高，但市场企稳迹象已较为明显。其中，溢价率上升最高的城市是杭州，上升4.3个百分点。

从拿地主体来看，去年“国家队”托底土地市场，拿地优势持续凸显。二轮集中供地，民营企业拿地出现明显收缩，其中民营房企拿地建面和金额占比分别下降至33%和28%。央企和地方国企二轮拿地建面和金额占比较首轮均明显提升，央企和地方国企二轮拿地建面占比较首轮分别增长3%、19%，拿地金额占比较首轮分别增长9%、16%。

第三轮集中供地中，国有房企继续担当拿地主力。在房地产市场整体下滑的情况下，国有房企拿地能力和意愿更强，其凭借稳健的财务状况、更强的融资能力抢夺拿地主力。22城中除杭州及福州外，地方国企及央企拿地占比均超50%。预计未来一段时间，国有房企在去年二三轮土拍中获取的土地储备将助力其发展，叠加短期内房地产业将出现一波并购潮，地方国企及央企或将出手并购困难房企，国有房企市场占有率有望进一步提升。

总的来看，全国土地市场开始回暖，但市场好转仍需时日。一方面受市场销售影响，预计房地产销售回暖仍需3-5月，房企去库存压力持续攀升，房企拿地新建房屋意愿较低，拿地态度转向谨慎；另一方面，房企债券集中到期，信用风险导致房企外部融资受限，叠加政府去杠杆政策导向，房地产企业流动性紧张，拿地能力下降。目前，规模房企在21城中的获地比例继续降低，Top50房企获地占比降至14.5%（二轮土拍占比25.4%）。长春、沈阳、武汉、深圳等城市甚至出现Top50房企无一获地的情况。若销售、融资及外部政策环境继续延续，预计今年首次土拍民营房企拿地占比将继续下滑。

风险提示：房地产下行风险超预期，宏观经济下行超预期