稳地产：“量变”如何引起“质变”？

11月，央、地稳地产政策再加码；频出的地产政策或如何由“量变”引起“质变”？本文系统梳理，可供参考。

热点思考：稳地产：“量变”如何引起“质变”？

一、稳地产“金九银十”后，金融工作会议指引下稳地产再加码

继“金九银十”各地稳地产政策频出后，中央金融工作会议“防风险”指引下，稳地产政策优化再加码。地产链前端，百城土地成交情况延续低迷，11月土地流拍率平均近12%、成交土地溢价率继续下探至3%。截至11月底，22限价城市中18城已放松限价。“限地价”取消后，地价分化加深，部分优质地块成交价突破之前15%的溢价限制。

地产链中端，房企信用事件频发下，保交楼和房企融资政策加码。中央金融工作会议提出“促进金融与房地产良性循环...一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”后，各部委会议中对房企融资、保交楼等支持加码。据媒体报道，11月下旬央行等召开金融机构座谈会，提出“三个不低于”，进一步加大对非国有房企供需两端融资支持。

地产链后端，继广州之后、深圳大幅降低二套房首付比等以满足居民改善性住房需求；二线城市稳地产应出尽出下，重心转向落户政策优化。11月，地方地产政策继续加码，一线城市中，深圳调整普通住宅认定标准、统一降低二套房首付比例至40%等；二线城市中，除了解除限购、优化信贷政策外，多地降低落户门槛等以进一步提升地产需求。

二、近期会议中，“三大工程”被频频提及，或是稳地产的重要缓冲垫

下半年以来，高层会议中“三大工程”被频频提及，建设主体、土地要素、融资等政策支持等亦持续部署。7月中央政治局会议后，城中村改造、“平急两用”公共基础设施和保障性住房建设成为后续多次提及的“三大工程”；相关部署也逐渐明确落地，多部门召开会议从明确建设主体、提供资金和土地支持等推动“三大工程”加快落地。

见微知著，“三大工程”并非独立分割，而是相互联系、同步规划建设。11月下旬，广州发布首个城中村改造征求意见稿，其关于城中村改造项目的安排中提及，伴随着项目实施，确需新建或改建的公共服务等基础设施需同步建设及交付使用，其中或包含“平急两用”的基础设施；且城中村改造地块应按照一定比例配置保障性住房。

“三大工程”能否充当稳地产“缓冲垫”，资金支持或是关键。城中村改造资金或可分为财政资金，专项借款和贷款，社会资金及其他资金支持。在地方政府性基金收入延续回落状态下，中央财政专项补助、项目专项借款等或是“三大工程”重要资金来源。根据棚改项目经验，PSL支持、政策性开发性银行配合或可有效支撑项目资金。

三、稳地产要“量变”到“质变”，提振需求意愿、能力等或是关键

当前我国稳地产政策虽多，但主要集中于房企支持、购房限制放松、政府工程托底等，要想实现“质变”，提振地产销售或是根本。传统周期下，销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。2016年以来，按揭贷、定金预收款在房地产开发资金来源中占比均在45%以上，2023年前10月占比51.3%。因此，销售景气度直接影响房企拿地和开工意愿。

然而，高库存会削弱销售对房企拿地意愿的影响。2014-2015年，高库存下，房企拿地意愿低迷；2015年下半年起，地产销售持续改善，至2017年下半年住宅库存降至25亿平米以下，成交土地面积增速才随之转正。2021年以来全国商品住宅库存持续去化，但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。

当前销售低迷、居民购房意愿降低或并非主因政策限制，更多在于预期不稳、收入压制、信心不足等。2022年，地产净停工面积攀升至9亿平方米，占总施工面积比例达10.3%，对居民购房预期产生较大冲击。同时，2022年我国居民杠杆率达61.3%、处于较高水平；叠加疫情对居民就业和收入产生的“疤痕效应”尚未完全修复，居民购房意愿和能力或受压制。“保交楼”稳预期、降低购房成本、稳定就业、提升收入等类型政策或是后续稳地产核心驱动。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

报告正文

热点思考：稳地产：“量变”如何引起“质变”？

一、稳地产“金九银十”后，金融工作会议指引下稳地产再加码

继“金九银十”各地稳地产政策频出后，中央金融工作会议“防风险”指引下，稳地产房政策优化再加码。地产链前端，百城土地成交情况延续低迷，11月土地流拍率平均近12%、成交土地溢价率继续下探至3%；地方土地出让收入继续下滑，10月同比-25%。随着9月底“限地价”政策取消，截至11月底，22限价城市中18城已放松限价，广州成为首个放松地价的一线城市。从各地土拍结果来看，“限地价”取消后，地价分化加深，部分优质地块成交价突破之前15%的溢价限制。

地产链中端，房企信用事件频发下，保交楼和房企融资政策加码。截至11月，境内房企债券违约余额同比增长30.4%、规模近4000亿元；中资地产美元债指数持续回落、10月仅44%，5年期BBB+中资房企美元债到期收益率10月中旬一度近6%。在此背景下，10月中央金融工作会议提出“促进金融与房地产良性循环...一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，11月各部委会议对房企融资、保交楼等政策支持力度加大。据媒体报道，11月下旬央行等召开金融机构座谈会，提出“三个不低于”，即银行自身房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速、对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速、对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速，以进一步加大对非国有房企供需两端融资支持。① 

①说明：第一财经、财联社等媒体报道“三个不低于”相关新闻

地产链后端，继广州之后、深圳降低二套房首付比等以满足居民改善性住房需求；二线城市稳地产应出尽出下，重心转向落户政策优化。“金九银十”期间，地方地产优化政策应出尽出，涉及取消限购、优化限购、限贷、限价等方面；从销售数据来看，地产政策优化的影响主要体现为，二手房挂牌量和销售量的增长，及一线、二线核心等高能级城市地产需求边际改善。11月，地方地产政策继续加码，一线城市中，广州推出购房优惠活动、优化公积金贷款政策等，深圳调整普通住宅认定标准、统一降低二套房首付比例至40%等；二线城市中，除了解除限购、优化信贷政策外，多地降低落户门槛吸引人才落户进而提升地产需求等。

二、近期会议中，“三大工程”被频频提及，或是稳地产的重要缓冲垫

除了对地产链前、中、后过程的政策支持，下半年以来，高层会议中“三大工程”被频频提及，建设主体、土地要素、融资等政策支持等亦持续部署。自4月中央政治局会议首提“积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”后，7月政治局会议新增“加大保障性住房建设和供给”，城中村改造、“平急两用”公共基础设施和保障性住房建设成为后续会议多次提及的“三大工程”。后半年以来，“三大工程”相关部署逐渐明确落地，多部门召开会议从成立专班、明确建设主体、提供财政金融和土地要素支持等多方面推动“三大工程”加快落地。

见微知著，“三大工程”并非独立分割，广州公布的城中村改造意见征求稿显示，城中村改造项目中，相关配套公共基建、富余土地中的保障性住房也随之建设。11月下旬，广州发布首个城中村改造征求意见稿，对城中村改造项目涉及的资金、方式、流程、意愿和补偿等做出明确规定。其关于城中村改造项目的安排中提及，伴随着城中村改造项目实施，确需新建或改建的公共服务等基础设施同步建设及交付使用，其中或包含“平急两用”的基础设施，且城中村改造地块中除安置房外应按照一定比例配置保障性住房等。由此可见，“三大工程”之间或相互联系、同步规划建设。

“三大工程”能否充当稳地产“缓冲垫”，资金支持或是关键。由广州城中村改造征求意见稿可知，城中村改造资金或可分为四大类，中央和地方财政资金的支持，财政货币政策协同的专项借款和贷款，企业债、基金等社会资金，以及其他复合规定的资金支持。在地方财政维持紧平衡，政府性基金收入延续回落状态下，中央财政专项补助、项目专项借款等或是“三大工程”重要资金来源。根据棚改项目经验，PSL支持、政策性开发性银行配合或可有效支撑项目资金。

三、稳地产要“量变”到“质变”，提振需求意愿、能力等或是关键

当前我国稳地产政策虽多，但主要集中于房企支持、购房限制放松、政府工程托底等，要想实现“质变”，提振地产销售或是根本。传统周期下，销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。快周转模式下的房地产开发链条，表现为“筹措资金（含销售）-拿地-开工-预售-施工-竣工-销售”。其中销售是房地产开发的主要资金来源，2016年以来，按揭贷、定金预收款在房地产开发资金来源中占比均在45%以上，2023年前10月占比为51.3%。因此，销售景气度直接影响房企拿地和开工意愿。历史上看，商品房销售额与土地成交总价、地产新开工增速在多数时期趋于一致。

然而，高库存会削弱销售对房企拿地意愿的影响。以2014-2015年为例，全国商品房住宅库存基本维持在28亿平米以上，为历史最高水平；高库存下，房企拿地意愿低迷，2015年2月成交土地面积同比下降42.4%。2015年下半年起，地产销售持续改善，至2017年下半年住宅库存降至25亿平米以下，成交土地面积增速才随之转正。现阶段，库存高企与销售低迷叠加，房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。从存量规模上看，2021年以来全国商品住宅库存持续去化。但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。（详见《房地产研究新范式》）

当前居民购房意愿低迷或并非缘于政策限制，更多在于预期不稳、收入压制、信心不足等。2022年，受疫情与房企现金流恶化的因素影响，地产净停工面积攀升至9亿平方米，占总施工面积比例达10.3%，对居民购房预期产生较大冲击；在“保交楼”政策推动下，2023年5月，近35%的“保交楼”项目已经交付。除预期不稳外，居民债务和收入压制，或是影响地产需求的另一关键因素。2022年，我国居民杠杆率达61.3%，与同一人均GDP水平下的海外经济体居民杠杆率相比，处于较高水平；叠加疫情对居民就业和收入产生的“疤痕效应”尚未完全修复，居民购房意愿和能力或受压制。对应地，“保交楼”稳预期、降低购房成本、稳定就业、提升收入等类型政策或是后续稳地产核心驱动。

经过研究，国金证券发现：

（1）继“金九银十”各地稳地产政策频出后，中央金融工作会议“防风险”指引下，稳地产政策优化再加码。地产链前端，22限价城市中18城已放松限价。地产链中端，保交楼和房企融资政策加码。地产链后端，继广州之后、深圳大幅降低二套房首付比等以满足居民改善性住房需求；二线城市稳地产应出尽出下，重心转向落户政策优化。

（2）近期高层会议中“三大工程”被频频提及，建设主体、土地要素、融资等政策支持等亦持续部署。见微知著，“三大工程”并非独立分割，而是相互联系、同步规划建设。“三大工程”能否充当稳地产“缓冲垫”，资金支持或是关键。在地方政府性基金收入延续回落状态下，中央财政专项补助、项目专项借款等或是“三大工程”重要资金来源。

（3）当前稳地产政策虽多，但主要集中于房企支持、购房限制放松、政府工程托底等，要想实现“质变”，提振地产销售或是根本。传统周期下，销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。2021年以来全国商品住宅库存持续去化，但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升。当前销售低迷或并非主因政策限制，更多在于居民预期不稳、收入压制、信心不足等；“保交楼”稳预期、降低购房成本、稳定就业等或是稳地产核心驱动。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

注：本文来自国金证券2023年12月5日发布的《稳地产：“量变”如何引起“质变”？ 》，分析师：赵伟S1130521120002；侯倩楠