地产债务再审视：曙光初现？

摘要

11月中旬以来，政策对地产行业融资关注度明显上升。当前融资现状、未来可能支持方向等，本文梳理，敬请关注。

热点思考：地产债务再审视：曙光初现？

一问：地产行业融资现状？贷款、债券、信托等非标融资整体依然偏弱，民企融资难尤其突出

从贷款上看，房地产相关贷款维持低位、部分股份行拖累较大。2023年前三季度，新增房地产开发贷款4800亿元、同比减少近3成，个人住房贷款前三季度累计净减少4000亿元。从上市银行报表也可窥见一斑，33家上市银行新增房地产贷款不足4000亿元、部分股份行拖累明显、年中房地产贷款增速-1%、低于整体平均增速的8%左右。

债券融资较前两年同期边际好转，内部结构分化突出、民企发债不足一成、利率高于整体水平。2023年前10月，地产债净融资-395亿元，2021年、2022年同期地产债净融资分别为-1370亿元和-405亿元左右。融资内部也呈现明显分化，国企发债占比大幅抬升30个百分点至90%左右，民企发债占比不足10%、且发行利率高于整体水平85BP左右。

信托等非标融资断崖式收缩，前7月规模不足2018-2021年同期均值的1成、利率依然偏高。2023年以来房地产信托前7月发行不足330亿元、同比减少超6成，2018年至2021年同期发行均值为5460亿元左右。融资收缩的同时，发行利率边际有所回落、但依然偏高，2023年以来平均发行利率较2022年回落60BP左右至6.9%。

二问：反映在房企报表上？房企负债、筹资现金流等延续收缩，个别房企潜在风险仍需留意

融资渠道收缩，在上市房企报表上也可窥见一斑，负债增速大幅回落、尤其是民企。106家上市房企总负债增速于2023年9月跌至-8%、创近年新低，其中，民企负债增速回落幅度更大、-13%左右。与之类似，2023年三季度上市民营房企资产负债率较2020年底回落0.8个百分点、幅度大于整体水平。

筹资现金流自2021年来持续收缩，个别房企2023年前三季度筹资现金流进一步恶化。上市房企筹资现金流于2021年落入负值区间、单季度一度超-2800亿元，2023年来，筹资现金流季度平均收缩2300亿元左右。个别房企筹资现金流进一步恶化，例如，2023年前三季度某500强上市房企筹资现金流-900亿元左右、去年同期为170亿元左右。

好在债务到期压力最大阶段或已过去，但个别房企负债压力边际回升、筹资现金流恶化，仍需留意尾部风险。2023年地产债到期近5000亿元、明年到期约为3000亿元左右，较2021年到期高峰已明显缓和；类似地，截至2023年9月，上市房企一年内到期非流动性负债较高位阶段已减少近35%。整体债务压力虽有缓解，但个别房企潜在风险仍需留意。

三问：未来或如何演绎？购房政策、信贷投放、房企融资约束等政策实施、落地效果待进一步跟踪

近期，针对地产行业融资偏弱现状，政策已释放积极信号，其中，因城施策下部分省市从供需两端已出台相关政策，但受制于收入和房企预期等，销售回款等后续还待跟踪。三季度末以来，一线城市继“认房不认贷”后，推出公积金政策优化、非核心区域限购放松等政策；二、三线城市地产政策调整更为频繁，涉及优化住房信贷，降低购房门槛等。

信贷投放方面、“三个不低于”，或向城中村改造等领域倾斜，对地产行业融资或有边际增量贡献。11月中旬，央行联合召开金融机构座谈会，强调金融机构要积极服务“城中村”改造、“平急两用”公共基础设施建设等。结合城区内自建房户数和建面、拆除比例等，中性情境下，“城中村”改造总投资或在2-4万亿元左右。

房企自身融资方面，部分房企“三条红线”约束、预售资金监管等会否优化，后续还待跟踪。除了稳定融资来源，此前部分融资约束条件会否优化，也值得关注。例如，2023年三季度报中，依然有59家上市房企不完全满足“三条红线”，部分省市商品房预售资金监管收严、债权人权益保全措施等一定程度上加大房企资金运转难度。

风险提示：经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

报告正文

一问：地产行业融资现状？

从贷款上看，房地产相关贷款增速维持低位、部分股份行拖累较大。2023年前三季度，新增房地产开发贷款4800亿元、同比减少近3成，处于近年同期低位、仅比2021年同期略高；个人住房贷款季度增量自2022年底以来明显走弱、大多净收缩，2023年前三季度累计净减少4000亿元，带动余额增速于9月创新低至-1.2%。从上市银行报表也可窥见一斑，2023年上半年，33家上市银行新增房地产贷款不足4000亿元、部分股份行拖累明显、年中房地产贷款增速-1%、低于整体平均增速的8%左右。

债券融资较前两年同期边际好转，内部结构分化突出、民企发债不足一成、利率高于整体水平。2023年前10月，地产债净融资-395亿元、较近两年同期边际好转，2021年、2022年同期地产债净融资分别为-1370亿元和-405亿元左右；发债期限依然偏短，其中，6个月发行占比创新高至11%。地产债融资内部也呈现明显分化，国企发债占比自2021年底来明显会大幅抬升30个百分点至90%左右，民企发债占比不足10%、且发行利率高于整体水平，2023年前三季度平均发行利率4.5%、高出平均水平85BP左右。

信托等非标融资断崖式收缩，前7月规模不足2018-2021年同期均值的1成、利率依然偏高。房地产信托发行规模自2022年来大幅锐减，2022年全年发行1413亿元、同比减少77%；2023年以来房地产信托发行未见明显好转，前7月发行不足330亿元、同比减少超6成，2018年至2021年同期发行均值为5460亿元左右。融资收缩的同时，发行利率边际有所回落、但依然偏高，2023年以来平均发行利率较2022年回落60BP左右至6.9%。

二问：反映在房企报表上？

融资渠道收缩，在上市房企报表上也可窥见一斑，负债增速大幅回落、尤其是民企。贷款、债券、信托等融资渠道收缩，直接在房企报表上表现为负债的持续收缩，106家上市房企总负债增速于2023年9月跌至-8%、创近年新低，其中，民企负债增速回落幅度更大、-13%左右。与之类似地，2023年三季度上市房企整体资产负债率较去年底回落0.7个百分点至76.5%，其中，民企、国企分别回落0.8和0.4个百分点。

筹资现金流自2021年来持续处于负值区间，个别房企2023年前三季度筹资现金流甚至进一步恶化。现金流表现也较为“紧绷”，上市房企筹资现金流于2021年落入负值区间、单季度一度超-2800亿元；2023年来，筹资现金流季度平均收缩2300亿元左右。个别房企前三季度筹资现金流同比进一步恶化，例如，例如，2023年前三季度某500强上市房企筹资现金流-900亿元左右、去年同期为170亿元左右。

好在债务到期压力最大阶段或已过去，但部分房企负债压力边际回升、仍需留意尾部风险。2023年地产债到期近5000亿元、明年到期约为3000亿元左右，较2021年8000亿元的到期高峰已明显缓和；类似地，截至2023年9月，上市房企一年内到期非流动性负债为56亿元左右、到期压力较高位阶段已减少近35%。整体债务到期压力虽有缓解，但债务到期边际增加、筹资现金流边际恶化的个别房企潜在风险仍需留意。

三问：未来或如何演绎？

近期，针对地产行业融资偏弱现状，政策从购房政策、信贷投放、房企融资等方面释放积极信号。为适应房地产供需关系的重大改变，7月政治局会议对房地产政策优化的关注度明显上升，提出要因城施策用好政策工具箱，促进房地产市场平稳健康发展，更好满足居民刚醒和改善型住房需求；稳定房地产开发贷投放、支持个人住房贷款合理需求等；保持债券融资基本稳定、信托等资管产品融资稳定等。

其中，因城施策下部分省市从供需两端已出台相关政策，但受制于收入和房企预期等，销售回款等后续还待跟踪。三季度末以来，一线城市继“认房不认贷”后，推出公积金政策优化、非核心区域限购放松等政策，其中，上海调整购买存量住房最长贷款年限、广州放开部分地区限购等。二、三线城市地产政策调整更为频繁，涉及优化住房信贷，降低购房门槛、降低二手房交易成本等方面政策。但商品房库存较高下，受制于收入和房价预期等，居民购房能力和意愿整体偏弱，例如，三季度央行问卷显示，预期未来房价下降占比依然维持16.5%的高位。

信贷投放方面、“三个不低于”，或向城中村改造等领域倾斜，对地产行业融资或有边际增量贡献。11月中旬，央行联合召开金融机构座谈会，聚焦房地产金融等领域，强调金融机构要积极服务保障性住房、“城中村”改造、“平急两用”公共基础设施建设等。根据七普统计的21超大特大城市统计的城区内自建房户数及总建面，推测其城中村总面积或在7亿平米左右。假设拆除比例在10%-30%，总投资或在2-4万亿元，5年改造周期下年度投资规模为4000-9000亿元，7年改造周期下年度投资为3000-6000亿元。

房企自身融资方面，部分房企“三条红线”约束、预售资金监管等会否有进一步优化，后续还待跟踪。11月中旬，央行联合召开金融机构座谈会、发布三季度货币政策执行报告等，均对房企融资的关注度明显上升，强调“三支箭”的作用。除了稳定融资来源，此前的部分融资约束条件会否优化，后续还待进一步跟踪。例如，2023年三季度报中，依然有59家上市房企不完全满足“三条红线”，部分省市商品房预售资金监管收严、债权人权益保全措施等一定程度上加大房企资金运转难度。

经过研究，我们发现：

（1）地产行业融资现状：从贷款上看，房地产相关贷款维持低位、部分股份行拖累较大；债券融资较前两年同期边际好转，内部结构分化突出、民企发债不足一成、利率高于整体水平；信托等非标融资断崖式收缩，前7月规模不足2018-2021年同期均值的1成、利率依然偏高。

（2）融资渠道收缩，在上市房企报表上也可窥见一斑，负债增速大幅回落、尤其是民企。筹资现金流自2021年来持续收缩，个别房企2023年前三季度筹资现金流进一步恶化。好在债务到期压力最大阶段或已过去，但个别房企负债压力边际回升、筹资现金流恶化，仍需留意尾部风险。

（3）近期，针对地产行业融资偏弱现状，政策已释放积极信号，其中，因城施策下部分省市从供需两端已出台相关政策，但受制于收入和房企预期等，销售回款等后续还待跟踪。信贷投放方面、“三个不低于”，或向城中村改造等领域倾斜，对地产行业融资或有边际增量贡献。房企自身融资方面，部分房企“三条红线”约束、预售资金监管等会否优化，后续还待跟踪。

风险提示：经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

注：本文来自国金证券股份有限公司2023年12月5日发布的《地产债务再审视：曙光初现？》，报告分析师：赵伟（执业S1130521120002），马洁莹（执业S1130522080007）